（报告出品方/分析师：浙商证券马莉王长龙）

1国产呼吸机龙头，立足国内、走向全球

1.1市占率全球第六、国内第三，国产呼吸机龙头品牌

立足国内、发力海外，覆盖全球多个国家及地区。公司成立于年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。

公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，其家用无创呼吸机产品08年通过欧盟CE认证、12年通过美国FDA认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，产品销往全球多个国家和地区。

根据沙利文数据，年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比1.7%，系国产品牌第一）、国内第三（占比15.6%，系国产品牌第一）。

受益于疫情及全球龙二召回事件，近年来公司财务数据表现亮眼。

（1）规模盈利：-年公司营业收入从1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR46.94%；归母净利润从0.07亿元增长至至1.46亿元CAGR.33%，年疫情、年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。

Q1-Q3业绩延续高增长，营业收入+.64%至10.14亿元、归母净利润+.05%至2.7亿元。若扣除疫情因素影响，-年主营业务收入分别为2.57/2.63/5.51亿元，17-21年CAGR为40.30%。

（2）盈利能力：-年毛利率中枢47-48%，年疫情催化需求爆发，毛利率升至65%、年主动让利抢占市场份额，毛利率回落至43%。

费用率伴随规模提升呈现下滑趋势，从年的46.96%下降至年的22.09%；对应归母净利率中枢上移，从年的4.59%升至年的21.99%。

1.2股权结构稳定，核心管理层从业经验丰富

实控人及核心管理层从业经验丰富。

公司实控人为董事长庄志、副总许坚，截至年12月18日，庄志直接+间接持有13.86%股份，许坚直接+间接持有7.43%股份，两人合计持有21.29%股份。

实控人及其余高管均有几十余年产业经验，从业经历丰富。董事长即创始人庄志研发出身，曾任北京新兴生物医学工程研究发展中心工程师。

另一实控人许坚曾任深圳迈瑞生物超声开发部副经理。总经理高成伟曾任航天部工程师、艾瑞总裁、远大集团总裁办运营部经理、北京谊安医疗副总经理等职务。

1.3业务拆分：受益疫情、竞对召回，呼吸机景气高位

-年公司营收分别为2.58/5.60/6.63亿元，CAGR为60.20%，毛利率分别为48.88%/64.87%/43.24%，年新冠爆发，疫情防控与治疗需要导致公司双水平肺病呼吸机（在部分情况下可医用）、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增；年受竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求增加。若剔除疫情影响来看，-年主营业务收入分别为2.57/2.63/5.51亿元，CAGR为46.50%，毛利率分别为48.69%/25.53%/33.99%。

具体分业务来看：

家用呼吸机（21年收入占比59.9%）：包括单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机（特殊情境下可医用），-年营收从1.66亿元增长至3.97亿元，CAGR为54.74%，销量分别为12.41/16.45/34.21万台，毛利率分别为41.59%/62.48%/30.44%。

其中，年疫情催化需求爆发，双水平肺病呼吸机当年收入高达2.25亿元、毛利率76.95%；年，飞利浦召回事件导致供给出现缺口，单水平睡眠呼吸机收入增至2.20亿元。

年呼吸机整体毛利率下滑主要系（1）疫情需求趋于稳定，价格回归、收入结构调整；

（2）公司主动降价抢占市场份额。

耗材（21年收入占比24.59%，主要包括通气面罩、呼吸管路等家用呼吸机配件耗材）：-年营收从0.81亿元增长至1.63亿元，CAGR为41.65%；销量分别72.28/.85/.85万个（通气面罩、呼吸管路总销量）。其中通气面罩占据主要耗材收入，通气面罩毛利率分别为59.25%/64.82%/58.83%。受益于公司呼吸机市场份额的持续提升，客户维修及更换配件的需求增加，耗材产品销量稳健增长、价格维持稳定。

医用设备（21年收入占比15.23%）：包括睡眠检测仪、高流量湿化氧疗仪、R系列双水平无创呼吸机。

-年营收从0.09亿元增长至1.01亿元，CAGR为.47%；销量分别//台；毛利率分别为78.87%/75.46%69.81%。其中，20年上市的高流量湿化氧疗仪销量较大，是疫情期间公司销售医用产品中的核心产品。

分区域来看：海外业务仍是收入主力，-年境外收入分别为1.60/2.53/4.64亿元，占比分别为62.02%/45.18%/69.98%。

2行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场

2.1需求：COPD/OSA患者基数大，家用呼吸机系非药物治疗首选方案

COPD/OSA全球患病率较高，国内潜在诊疗市场可观。COPD（慢性阻塞性肺疾病）、OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）是常见的呼吸性疾病，患病率较高。

COPD多发于老年人、OSA多发于中老年和肥胖人群，伴随老龄化和肥胖人群群体增长，预计患病人群基数将持续扩大。

根据沙利文数据，（1）COPD：年全球COPD患者4.67亿人，中国COPD患者1.05亿人；预计年全球COPD患者达5.3亿人，CAGR21E-25E为2.5%，中国COPD患者达1.08亿人，CAGR21E-25E为0.6%。

（2）OSA：年全球30-69岁OSA患者为10.68亿人，中国为1.95亿人；预计年全球30-69岁OSA患者达11.58亿人，CAGR21E-25E为1.7%，中国30-69岁OSA患者达2.09亿人，CAGR21E-25E为1.4%。

由于国内认知度和重视程度较低，COPD/OSA诊疗率较低。根据沙利文数据，截至年，我国COPD总患病人数1.05亿人，确诊率仅为26.8%，控制率仅为20.2%；美国患病人数为万人，确诊率高达68.3%，控制率达58.3%。

根据中国睡眠研究会统计，截至年，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率。伴随国内医疗水平和居民认知度提升，国内潜在诊疗市场较为可观。

家用无创呼吸机系COPD/OSA首选非药物治疗方案。

根据最新版《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案；根据相关文献整理，成人OSA主要采用CPAP治疗（持续性呼吸道正压治疗），CPAP针对90%以上的睡眠窒息均有效用，家用无创睡眠呼吸机系首选治疗方案。

2.2规模：家用无创呼吸机增长提速，核心配件通气面罩增速匹配

全球：家用无创呼吸机及其核心配件通气面罩规模增长提速。根据沙利文数据，按照出厂价计算，-年全球家用无创呼吸机从17.1亿美元增长至27.1亿美元，CAGR12.2%；预计到年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，CAGR16.5%。

呼吸机核心配件通气面罩因更换频率提升增速更快（根据瑞思迈建议，通气面罩六个月更换一次、怡和嘉业建议6-12月更换一次），-年全球通气面罩市场从11.2亿美元增长至16.2亿美元，CAGR9.7%；预计到年全球通气面罩市场规模将达到29.0亿美元，CAGR11.5%。

中国：家用呼吸机渗透率较低，增速高于全球。

由于中国COPD/OSA认知度较低、渗透率仍在早期爬坡过程中，因此中国家用呼吸机市场规模相对较小、增速显著高于全球。

此外，由于国内呼吸机销售渠道主要为2C渠道，降价风险较小、行业增长较为稳健。

根据沙利文数据，按照出厂价计算，-年中国家用无创呼吸机市场规模从5.87亿元增长至12.33亿元，CAGR20.4%；预计到年中国家用无创呼吸机市场规模将达33.32亿元，CAGR22.5%。

-年核心配件通气面罩中国市场规模从0.7亿元增长至1.91亿元，CAGR28.7%；预计到年通气面罩中国市场规模将达4.59亿元，CAGR18.2%。

其他相关仪器：高流量氧疗仪受益疫情短期需求爆发，睡眠检测仪增长稳定高流量氧疗仪受益于疫情，短期需求爆发。

高流量氧疗通过提供高流量、精确氧浓度以及加温湿化的空氧混合气体，为患者进行有效的呼吸治疗，可以快速改善患者氧合水平。

新冠疫情期间，高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和90天死亡率的优势，成为救治新冠肺炎患者的医疗设备之一，需求短期爆发。

（1）全球：根据沙利文数据，按照出厂价计算，年全球高流量养疗仪市场规模5.72亿美元，同比增长80.99%（CAGR16-19为13.3%），疫情催化需求短期爆发；预计到年全球高流量氧疗仪市场规模将达到10.08亿美元，CAGR21E-25E16.1%。

（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，年中国高流量养疗仪市场规模6.3亿元，同比增长.9%（CAGR16-19为27.2%）；预计到年中国高流量氧疗仪市场规模将达10.46亿元，CAGR21E-25E15.0%。

医用睡眠检测仪是睡眠疾病重要诊断手段之一，规模增长稳健。

医用睡眠监测仪用适用于医生监测用户睡眠数据，为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据。受益于人口老龄化加速、居民对睡眠健康问题的日益重视，医用睡眠监测仪市场规模稳定增长。

（1）全球：根据沙利文数据，按照出厂价计算，-年全球医用睡眠监测仪从0.76亿美元增长至1.03亿美元，CAGR8.0%；预计到年全球医用睡眠监测仪市场规模将达到2.09亿美元，CAGR16.5%。

（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，-年中国医用睡眠监测仪市场规模从0.31亿元增长至0.62亿元，CAGR18.5%；预计到年中国医用睡眠监测仪市场规模将达1.63亿元，CAGR24.4%。

2.3格局：海外龙头占据主要市场，龙二召回市场格局迎变

全球：瑞思迈+飞利浦占据主要市场，全球家用无创呼吸机CR2近80%。全球家用无创呼吸机及通气面罩市场格局集中，瑞思迈和飞利浦占据主要市场。

根据沙利文数据，全球家用无创呼吸机CR2为78.1%，其中瑞思迈40.3%、飞利浦37.8%；全球通气面罩CR2为90.9%，其中瑞思迈64.7%、飞利浦26.2%。

国产品牌中怡和嘉业份额较为突出，占据全球呼吸机/面罩的份额分别为1.7%/1.2%。

国内：瑞思迈+飞利浦领跑，国产品牌性价比抢占市场。

中国CR2显著低于全球，国产品牌性价比抢占份额：根据沙利文数据，中国家用无创呼吸市场飞利浦占比28.4%、瑞思迈占比26.6%，CR2为55.0%，较全球CR2低23.1pct；中国通气面罩市场怡和嘉业占比38%、飞利浦占比23.4%、瑞思迈占比20.2%。

国产品牌依靠性价比抢占市场（根据天猫零售价整理，国产品牌单价较外资品牌低50%-70%），家用无创呼吸机市场怡和嘉业占比15.6%、鱼跃医疗占比7.3%，分别排名国内市场第三、第四；通气面罩怡和嘉业占比37.7%，排名国内市场第一。

出口仍是国内企业收入主力。根据沙利文数据，年中国家用无创呼吸机出口规模2.99亿元，预计年达5.95亿元，CAGR17.4%；怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗占据出口市场绝大部分份额，年中国家用无创呼吸机出口市场怡和嘉业占比41%、鱼跃医疗占比36%、融昕医疗占比19%，年中国通气面罩出口市场怡和嘉业占比68%、鱼跃医疗占比8%、融昕医疗占比8%。出口仍是国企企业收入主力，根据公司公告，年怡和嘉业境外收入占比70.12%。

变局：飞利浦召回事件腾挪市场空间。

年6月，由于潜在健康风险，飞利浦宣布召回旗下部分型号CPAP/BiPAP呼吸机和机械呼吸机，涉及范围约万台。

根据飞利浦

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